日期：2026-01-01 09:21:12
一问：11月经济活动有何亮点？
供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。
在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2个百分点至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3个百分点至50%，或缘于前期库存累高仍约束当前生产，预计11月工业增加值增速或持平在4.9%。但边际上，11月产成品去库已在加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱。
相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。近期全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11月工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。
内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，增量资金落地使化债对投资挤占或有改善，10月建安投资维持在-16%。前期投资用的相关工业品或已到位、因短期化债未形成投资，因而11月高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，虽然以旧换新退坡，但多地推进秋假，服务消费或有改善。
二问：有哪些“难点”仍值得关注？
清账或持续约束制造业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。
11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。本轮化债也要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落；10月应收账款增速降至5.1%。此外，去年来制造业投资强劲并非缘于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。
“反内卷”政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率仍处历史高位。与供给侧改革严格限产的政策不同，本轮“反内卷”政策强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价竞争，而非直接限产，因而也导致反内卷进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上工业企业数据显示，目前其成本率仍维持高位，中下游消费链尤为明显。
地产对经济的拖累或未出现改善下，11月地产投资、商品房销售可能进一步回落。2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年四季度地产投资的在建项目，对应的仍是2022年四季度开工后的项目；而新开工自2022年四季度至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11月全国商品房成交面积同比-33.1%、较10月回落3.4个百分点。房价也在回落，11月二手房价格指数环比-0.9%。
三问：通胀表现如何？
11月CPI走强、PPI保持稳定，实际GDP（4.4%）或保持增长韧性。
11月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI支撑或在延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落（环比-0.7%）；同时国际油价领先我国PPI半个月，10月中旬至11月中旬油价环比-0.7%。但铜价、煤价延续上涨（环比分别为0.2%、8.8%），预计大宗价格对PPI贡献仍持续。相比之下，“反内卷”效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计11月PPI同比小幅回落至-2.2%。
基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价提振CPI，CPI同比明显回升。前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11月以来猪肉价格环比-1.4%；但鲜菜（10%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，整体来看食品CPI同比或有修复。核心CPI方面，国补商品或转为商补拖累CPI读数，但金价、服务CPI回升，叠加翘尾因素走低，11月CPI同比回升至0.7%。
总结：11月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP或为4.4%，保持增长韧性。11月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。整体来看，11月经济增长在合理区间，预计月度GDP实际同比或在4.4%左右。
（作者系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。
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赵伟
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